개씹장문)하워드 막스: 미국의 문제는 금리가 높아진 이유다...jpg

👤 KEeep

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하단에 요약있음

이번 메모에서 하워드 막스가 다루는 핵심은

미국의 장기금리 상승과 정부의 대응에 대한 이야기

하워드는 “금리가 너무 높으니 낮춰야 한다”는 이야기가 아니라,

왜 장기금리가 높아졌는지,

정부가 그 금리를 인위적으로 낮추는 것이 근본적인 해결책인지를 따짐

핵심 명제를 먼저 요약하면 다음과 같은데

시장금리는 문제가 아니라 문제의 결과이자 신호일 수 있다.

재정적자·인플레이션·막대한 자본수요가 그대로인데 금리만 낮추려 한다면,

원인을 해결하는 대신 계기판의 경고등을 가리는 것과 비슷하다.

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1. 경제는 복잡한 생태계다

막스는 시장경제를 하나의 복잡한 생태계처럼 바라본다.

생태계에서는 어떤 현상이 보기 싫다고 해서

그것만 제거하면 전체 균형이 예상치 못한 방식으로 변할 수 있다.

포식자가 초식동물을 잡아먹는 장면만 보면 포식자를 제거하는 것이 좋은 행동처럼 보일 수 있지만,

포식자가 사라진 뒤 초식동물이 과도하게 늘어나면 식생이 훼손되고 다른 종까지 영향을 받는다.

경제도 비슷하다.

가격, 임금, 임대료, 금리 같은 것은 단순히 누군가가 임의로 정한 숫자가 아니라

수많은 경제주체의 수요와 공급, 기대, 위험선호가 합쳐져 형성된 결과다.

따라서 정부가 특정 결과를 마음에 들어 하지 않는다는 이유만으로 그 가격을 직접 바꾸면,

당장은 고통이 줄어드는 것처럼 보여도 다른 곳에서 왜곡이 생길 수 있다.

그렇다고 막스가 정부 개입 자체를 부정하는 것은 아니다.

대규모 실업, 극심한 빈곤, 금융시스템 붕괴처럼 사회적으로 감당하기 어려운 결과를 막기 위해 개입해야 할 때가 있다는 점은 인정한다.

다만 그러한 개입은 목표가 분명해야 하고,

부작용과 2차·3차 효과까지 충분히 고려해야 한다는 것이다.

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2. 왜 미국 장기금리가 문제가 되었나

이번 메모의 직접적인 출발점은 미국의 장기국채 금리다.

2026년 8월 17일 미국 30년물 국채 수익률은 5.3%를 넘어 약 19년 만의 높은 수준에 도달했다.

장기금리가 높아지면 여러 경로를 통해 경제와 정부에 부담을 준다.

기업 투자

공장, 데이터센터, 설비 등에 필요한 차입비용이 높아져 투자 프로젝트의 경제성이 떨어진다.

가계

주택담보대출과 자동차대출 금리가 높아져 같은 가격의 집과 차도 실제 월 부담은 커진다.

정부

신규 국채와 차환 국채의 이자비용이 상승한다.

시장 신호

투자자들이 인플레이션, 재정적자, 달러의 미래 구매력 등에 대해 더 큰 보상을 요구하고 있다는 의미일 수 있다.

따라서 높은 장기금리는 단순히 금융시장 내부의 기술적 문제가 아니라

경제 전반에 영향을 주는 가격이다.

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3. 연준과 재무부가 금리에 개입하는 방식

연방준비제도는 연방기금금리 목표범위를 정함으로써 단기금리에 강한 영향력을 행사한다.

하지만 10년물이나 30년물 금리를 원하는 숫자로 직접 명령하는 것은 아니다.

장기금리는 미래 단기금리에 대한 기대뿐 아니라

장기 인플레이션, 국채 공급, 투자자의 수요, 재정건전성, 기간 프리미엄 등을 반영해 시장에서 형성된다.

재무부 역시 30년물 수익률을 직접 정할 수는 없지만

국채 발행구조를 바꾸는 방식으로 영향을 줄 수 있다.

예를 들어 장기물 발행을 줄이고 단기물 발행을 늘리거나,

시장에 이미 유통되는 장기국채를 다시 사들이는 것이다.

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4. 국채 바이백은 어떻게 금리를 낮추나

미 재무부는 장기국채 바이백의 최대 규모를 기존 건당 약 20억 달러에서 최소 40억 달러로 확대하겠다고 밝혔다.

이후 확대된 운영에서는 최대 60억 달러 수준까지 제시됐다.

작동 방식은 단순하다.

재무부가 장기국채를 매입

↓

장기국채 수요 증가

↓

국채 가격 상승

↓

채권 가격과 수익률은 반대로 움직임

↓

장기국채 수익률 하락

즉 정부가 시장에서 추가 매수자가 되어 가격을 끌어올리면

수익률을 어느 정도 낮출 수 있다.

문제는 이것이 시장금리가 높아진 원인 자체를 제거하느냐는 것이다.

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5. 왜 막스는 이것을 근본 해결책으로 보지 않는가

물줄기 위의 공

막스는 인위적인 가격지지를 물줄기 위에 공을 띄우는 것에 비유한다.

강한 물줄기가 계속되는 동안 공은 공중에 머무를 수 있다.

하지만 물줄기가 멈추면 공은 중력에 따라 떨어진다.

마찬가지로 정부가 지속적으로 채권을 사면 일정 기간 수익률을 낮게 유지할 수 있지만,

매수가 멈춘 뒤에도 인플레이션·재정적자·국채 공급이라는 조건이 그대로라면

시장은 다시 그 조건에 맞는 가격을 찾으려 할 가능성이 크다.

열이 나는 환자와 얼음주머니

또 다른 비유는 발열 환자다.

얼음주머니를 대면 체온계 숫자를 일시적으로 낮출 수 있다.

하지만 열의 원인이 감염이라면 감염을 치료한 것은 아니다.

높은 체온 = 높은 장기금리

얼음주머니 = 국채 바이백·금리 억제

감염 = 인플레이션, 재정적자, 국채 공급, 자본수요

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6. 드러켄밀러와 1992년 영국 파운드 사례

스탠리 드러켄밀러의 논점도 소개된다.

정부가 금리를 인위적으로 낮춰 재정적자의 고통을 완화하면

정치권이 재정개혁을 해야 할 압력도 약해질 수 있다는 것이다.

재정적자 확대

↓

국채금리 상승

↓

정치권에 개혁 압력

그런데 정부가 중간에서 금리를 억제하면

재정적자 확대

↓

금리 상승

↓

정부가 금리를 억제

↓

당장의 부담 완화

↓

개혁을 다시 연기

↓

부채 추가 확대

라는 구조가 만들어질 수 있다.

드러켄밀러는 1992년 퀀텀펀드에서 영국 파운드에 대한 대규모 포지션을 구축했던 인물로 유명하다.

당시 영국 정부와 영란은행은 경제 펀더멘털과 충돌하는 환율을 방어하려 했지만

결국 시장의 압력을 견디지 못했다.

막스가 이 사례를 가져오는 이유는

정부가 아무리 강력하더라도 경제적 펀더멘털과 반대되는 시장가격을 영구적으로 유지하기는 어렵다는 점을 보여주기 위해서다.

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7. 금리 상승의 원인 ① 인플레이션

메모에서 언급된 2026년 7월 PCE 물가상승률은 약 3.7%로

연준의 장기 목표인 2%보다 높다.

30년 만기 채권을 산다는 것은 오늘의 구매력을 포기하고

앞으로 수십 년에 걸쳐 고정된 달러를 돌려받는 계약이다.

미래 물가가 예상보다 높아지면

그 달러로 살 수 있는 상품과 서비스가 줄어든다.

따라서 투자자는 장기간 돈을 빌려주는 대가로

더 높은 명목금리를 요구하게 된다.

즉 인플레이션 위험이 높은 상태에서 30년물 수익률이 상승하는 것은

시장 자체가 잘못됐다기보다 합리적인 위험 보상 요구일 수 있다.

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8. 원인 ② 호황 속 대규모 재정적자

막스가 특히 문제 삼는 것은

미국이 심각한 경기침체가 아닌 상황에서도 매우 큰 재정적자를 유지한다는 점이다.

메모에서 미국의 재정적자는 GDP의 약 6%, 실업률은 약 4% 수준으로 언급된다.

경기침체나 전쟁, 금융위기, 팬데믹처럼 민간 수요가 급감하는 상황에서는

정부가 적자를 내며 경제를 떠받치는 것이 충분히 정당화될 수 있다.

문제는 경제가 비교적 강한데도 대규모 적자가 계속되는 경우다.

경기가 좋은 시기에도 막대한 적자를 낸다면

다음 침체가 왔을 때 사용할 재정 여력은 줄어들고,

평상시부터 경제에 추가 수요를 넣기 때문에 인플레이션 압력도 높아질 수 있다.

막스의 문제의식은 “적자는 언제나 나쁘다”가 아니다.

경제가 강한 시기에도 이 정도 규모의 적자가 상시화되는 것이 지속 가능한가에 가깝다.

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9. 부채·이자·적자의 악순환

미국 연방정부의 순이자비용은 연간 1조 달러 이상으로 커질 것으로 제시되며,

국방지출을 넘어설 정도의 규모가 된다.

금리가 높은 상태에서 만기가 돌아오는 저금리 국채를 새 고금리 국채로 차환하면

정부의 평균 이자율은 점차 올라간다.

그러면 기존 정책을 그대로 유지해도 이자지출이 늘어난다.

기존 재정적자

↓

국채 발행 증가

↓

국채 공급 증가 / 금리 상승 압력

↓

정부 이자비용 증가

↓

재정적자 추가 확대

↓

더 많은 국채 발행 필요

이 과정이 장기간 반복되면

정부는 과거 부채의 이자를 내기 위해 새 부채를 더 많이 발행해야 하는 구조에 가까워질 수 있다.

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10. 바이백은 부채를 없애지 않는다

재무부가 30년물을 시장에서 사들였다고 해서

정부의 전체 부채가 반드시 줄어드는 것은 아니다.

바이백에 쓴 현금을 다시 단기국채 발행으로 조달한다면

경제적 실질은 장기부채를 단기부채로 바꾸는 것이다.

예를 들어 40억 달러의 장기국채를 사들이고

40억 달러의 T-bill을 새로 발행하면 총부채는 그대로다.

달라지는 것은 만기다.

만기가 짧아질수록 정부는 더 자주 차환해야 하고,

미래 금리 변화에 더 빠르게 노출된다.

따라서 장기금리를 낮추기 위해 부채 만기를 단축시키는 전략에는

별도의 리스크가 생긴다.

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11. 원인 ③ AI 인프라와 자본 수요

막스는 현재의 금리 문제를 정부 부채만으로 설명하지 않는다.

AI 인프라 구축 역시 엄청난 자본을 필요로 한다.

맥킨지의 추정으로는 2030년까지

전 세계 AI 관련 데이터센터에 5조 달러 이상이 투입될 수 있다.

데이터센터만 짓는 것으로 끝나는 것도 아니다.

반도체, 전력망, 발전시설, 냉각, 네트워크, 토지와 건설 등

막대한 실물투자가 함께 필요하다.

기업은 이를 회사채, 은행대출, 사모대출, 주식발행, 내부 현금 등으로 조달한다.

주식발행이라고 해서 금리와 무관한 것도 아니다.

투자자의 돈은 유한하기 때문에

AI 기업의 주식을 사는 데 투입된 자금은 다른 채권이나 투자자산에 들어갈 수도 있었던 자금이다.

결국 미국 정부, AI 기업, 일반 기업, 가계가 모두

글로벌 저축이라는 제한된 자원을 두고 경쟁한다.

자본에 대한 수요가 증가하면 자본의 가격인 금리가 올라가는 것은 기본적인 경제 논리다.

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12. 막대한 국채 공급과 시장가격

미 재무부는 만기가 돌아오는 기존 국채를 계속 차환해야 할 뿐 아니라

재정적자를 충당하기 위해 약 2조 달러 규모의 추가 순차입도 필요할 수 있다.

시장에 공급되는 채권이 늘어나면

그 물량을 소화할 구매자를 끌어들여야 한다.

다른 조건이 같다면 더 높은 수익률,

즉 더 싼 채권 가격이 필요하다.

따라서 막스는 높은 30년물 금리가

단순한 시장 기능장애 때문이라는 시각에 회의적이다.

오히려 시장이 다음 조건을 가격에 반영하고 있다고 본다.

목표보다 높은 인플레이션

대규모 재정적자

막대한 국채 발행과 차환

AI 등 민간부문의 거대한 자본 수요

장기 재정규율에 대한 불확실성

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13. 미국은 정말 디폴트할 수 있는가

막스의 결론은 단순한 미국 붕괴론과 다르다.

미국 정부의 부채는 대부분 미국이 발행하는 통화인 달러로 표시되어 있다.

따라서 미국은 외화부채에 시달리는 국가와 상황이 다르다.

명목상 원리금을 지급하지 못하는 전통적인 디폴트보다

더 현실적인 위험은 받은 달러의 실질 구매력이 감소하는 것이다.

예컨대 투자자가 계약대로 100만 달러를 모두 돌려받았더라도

그 시점의 100만 달러가 과거보다 훨씬 적은 재화와 서비스를 살 수 있다면,

명목상 계약은 지켜졌지만 실질가치는 훼손된 것이다.

“돈을 못 받는 위험”과

“돈은 받지만 그 돈의 가치가 낮아지는 위험”은 서로 다르다.

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14. 달러가 여전히 강한 이유

달러는 여전히 세계 금융시스템의 핵심 통화다.

메모에서 제시된 자료에 따르면

2025년 세계 외환거래의 약 89%에 달러가 거래 한쪽에 포함됐고,

2026년 1분기 공식 외환보유액 가운데 달러 비중은 약 57%였다.

유로는 두 번째로 중요한 준비통화지만 달러와 큰 격차가 있다.

중국 위안화는 공식 외환보유액에서 약 2% 수준에 그치며,

자본통제와 금융시장 개방성 등의 문제가 있다.

금은 중요한 가치저장 수단이지만

일상적인 대규모 국제거래의 주 통화로 사용하기 어렵다.

암호화폐 역시 공식 준비자산 체계에서 차지하는 역할은 아직 작다.

따라서 달러가 완벽해서가 아니라

달러를 대체할 수 있는 충분한 규모·유동성·신뢰·개방성을 동시에 갖춘 대안이 부족하기 때문에

달러 중심 체제가 쉽게 무너지지 않는다는 논리다.

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15. 진짜 위험은 통화가치 희석일 수 있다

정부가 명목상 모든 채무를 지급할 수 있다고 해도,

돈을 계속 만들어내는 방식으로 문제를 해결하면 통화 한 단위의 가치가 낮아질 수 있다.

지폐에 더 큰 숫자를 인쇄한다고

사회의 실질적인 부가 늘어나는 것은 아니다.

통화 단위가 늘어도 생산되는 상품과 서비스가 같은 수준이라면

각 통화 단위가 차지하는 실질가치는 감소할 수 있다.

이 때문에 투자자들은 이른바 debasement trade,

즉 법정통화의 구매력 저하에 대비해

금, 부동산, 일부 주식, 원자재, 비달러 자산, 암호화폐 등으로 분산하려 한다.

하지만 막스는 이들 자산이 자동으로 정답이 된다고 주장하지 않는다.

각각의 자산에는 가격변동, 현금흐름 부재, 밸류에이션, 정치·환율 등의 별도 위험이 존재한다.

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16. 2008년의 돈 풀기와 지금의 적자는 다르다

2008년 글로벌 금융위기 이후에도 중앙은행은 막대한 유동성을 공급했다.

당시에도 달러가 무너지고 높은 인플레이션이 발생할 것이라는 전망이 많았지만

장기간 그대로 현실화되지는 않았다.

막스는 당시 상황에서는 금융시스템 붕괴 과정에서

민간 신용과 통화가 사실상 파괴되고 있었다는 점을 중요하게 본다.

은행은 대출을 줄이고,

기업과 가계는 지출을 축소하고,

자산가격은 폭락했다.

중앙은행의 유동성 공급은 상당 부분 이 붕괴를 상쇄하는 성격이었다.

반면 현재는 심각한 금융위기 때문에 불가피하게 발생한 적자가 아니라,

경제가 비교적 강한 상태에서도 대규모 재정적자가 지속되고 있다는 점이 다르다.

따라서 추가 정부지출이 경제의 총수요를 더 직접적으로 높이고

인플레이션 압력으로 이어질 가능성을 막스는 더 우려한다.

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17. “지속 불가능하다”와 “곧 터진다”는 다르다

이 메모에서 투자자에게 특히 중요한 부분이다.

미국 재정의 장기 방향이 좋지 않다고 판단하는 것과

그 문제가 언제 금융시장 위기로 나타날지 맞히는 것은 완전히 다른 문제다.

문제가 2년 후에 크게 나타날지,

20년 뒤에 나타날지 알 수 없다.

만약 장기적으로는 옳은 분석을 했더라도

너무 일찍 미국 자산을 팔아버렸고 이후 10~15년 동안 미국 기업이 높은 성장과 수익을 기록한다면,

투자자는 엄청난 기회비용을 치르게 된다.

지속 불가능성은 타이밍 신호가 아니다.

어떤 구조가 영원히 지속될 수 없다는 사실만으로

내일이나 내년에 끝난다는 결론을 내릴 수 없다.

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18. 현실적인 재정 해결책

막스는 미국이 연방부채의 명목액을 실제로 크게 줄이거나

모두 갚는 것을 현실적인 목표로 보지 않는다.

중요한 것은 경제 규모와 비교한 부채 부담이다.

따라서 목표는 부채액 자체를 0으로 만드는 것이 아니라

부채 증가율을 명목 GDP 증가율보다 낮게 만들어 부채/GDP 비율을 안정시키거나 낮추는 것이다.

그가 제시하는 방향은 다음과 같다.

재정규율 회복

모든 원하는 사업에 무한한 돈을 쓸 수 있다는 사고에서 벗어나 우선순위를 정한다.

세입 확대

특히 상위 소득구간을 포함한 소득세율 조정 등을 검토한다.

조세특혜 축소

각종 공제와 면제, 우대조항을 줄여 세수를 늘린다.

지출 증가 억제

지출을 반드시 절대액으로 삭감하지 않더라도

명목 GDP보다 느리게 증가시키면 장기적으로 부담이 줄어든다.

생산성 향상

AI 활용, 경제성장, 불필요한 규제 완화 등을 통해 GDP 성장 잠재력을 높인다.

추가 세입을 다시 전부 소비하지 않기

성장이나 세제개편으로 확보한 재원을 곧바로 새 지출로 전환하면 재정개선 효과가 사라진다.

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19. 투자자는 미국 주식을 팔아야 하나

막스는 여기서 매우 중요한 구분을 한다.

그가 지적하는 문제는 미국 기업 전체의 경쟁력이나

미국 증권시장 자체의 기능이 아니다.

핵심은 미 연방정부의 재정운영과 그것이 장기적으로 달러 구매력에 미칠 수 있는 영향이다.

미국 주식을 팔아 그 돈을 달러 예금이나 달러 MMF에 넣는다고 생각해보자.

주가 위험은 줄어들지만 달러 구매력 위험은 그대로다.

미국 국채를 사더라도 역시 달러 표시 자산이다.

따라서

“미국 재정이 걱정된다 → 미국 주식을 모두 판다”

라는 행동은 문제와 헤지 수단이 정확히 대응하지 않는다.

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20. 달러 위험을 헤지하는 방법과 한계

달러 구매력 하락을 직접적으로 피하려면

이론적으로는 달러와 다른 위험요인을 가진 자산이 필요하다.

비미국 주식

달러와 미국 집중을 완화할 수 있지만 성장성, 규제, 기업 경쟁력, 정치 위험을 감수해야 한다.

다른 통화

달러 가치하락을 헤지할 수 있지만 다른 국가 역시 적자나 통화가치 하락 문제가 있을 수 있다.

해외 부동산·실물자산

통화와 다른 실물가치를 가질 수 있지만 유동성, 세금, 현지 경기와 정책 위험이 있다.

금

전통적인 통화가치 희석 헤지 수단이지만 현금흐름이 없고 가격 변동이 있다.

암호화폐

법정통화 외부의 자산이지만 높은 변동성과 가치평가 불확실성이 존재한다.

즉 미국 자산에서 빠져나온다고 위험이 사라지는 것이 아니라

한 종류의 위험을 다른 종류의 위험으로 교환하게 된다.

막스는 적절한 국제분산이나 미래 지출통화에 맞춘 자산 배분을 부정하지 않는다.

다만 미국 재정 문제 하나만을 근거로

미국 자산을 대규모로 포기하는 극단적인 결론에는 신중하다.

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21. 전체 논리 구조

경제가 비교적 강한데도 대규모 재정적자

↓

정부의 국채 발행 증가

↓

글로벌 저축에 대한 수요 증가

AI 데이터센터 등 민간 자본수요 급증

↓

자본의 가격 상승

= 금리 상승

↓

정부의 이자비용 증가

↓

재정적자 추가 확대

↓

더 많은 국채 발행 필요

↓

장기금리·달러에 추가 압력

그리고 정부가 여기에 대응해

장기국채 바이백 확대

↓

채권 가격 상승

↓

수익률 하락

을 시도할 수 있지만,

적자·인플레이션·자본수요 자체는 그대로 남아 있다.

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22. 투자자 관점에서 읽어야 할 최종 메시지

① “미국이 곧 망한다”는 글이 아니다.

미국은 달러 발행국이고 달러에는 아직 뚜렷한 대체재가 없다.

따라서 전통적인 형태의 즉각적인 국가부도 가능성을 말하는 글과는 거리가 있다.

② 그렇다고 현재의 재정경로가 괜찮다는 뜻도 아니다.

대규모 적자와 높은 부채 증가율은 장기적으로 금리, 이자비용, 인플레이션 및 달러 구매력에 부담을 줄 수 있다.

③ 장기금리는 원인보다 결과에 가깝다.

시장이 요구하는 30년물 금리를 인위적으로 낮추는 것보다

왜 투자자가 높은 수익률을 요구하는지를 해결하는 것이 중요하다.

④ AI 붐에는 금리 측면의 역설이 있다.

장기적으로 AI가 생산성을 높이면 미국의 성장률과 재정여건을 개선할 수 있지만,

단기적으로는 수조 달러의 인프라 투자를 요구해 자본 수요와 금리 상승 압력을 키울 수 있다.

⑤ 투자에서 가장 어려운 것은 방향보다 시간이다.

재정문제가 장기적으로 지속 불가능하다고 판단해도

언제 시장가격에 결정적으로 반영될지는 알 수 없다.

너무 일찍 헤지하면 그 자체가 막대한 비용이 될 수 있다.

최종 요약

미국의 높은 장기금리는 시장이 고장 나서 생긴 숫자가 아니라

인플레이션, 거대한 재정적자, 국채 공급과 AI 시대의 자본 수요가 만들어낸 가격일 가능성이 크며,

정부가 그 금리만 억지로 낮추려 하기보다 재정의 원인을 고쳐야 한다.

그러나 그 문제가 언제 결정적인 위기로 나타날지는 알 수 없기 때문에

투자자는 미국을 전부 버리는 식의 극단적인 대응보다 위험의 성격을 정확히 구분하고 분산해야 한다.

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