닷컴 버블의 붕괴 7편 - 5장. "비이성적 과열"

*이 시리즈는 AI가 닷컴 버블 시절 이야기를 작성한 흥미로운 글입니다


그리고 아카라이브 주식챈의 '조선닌자핫토리'님께서 편집하신 13부작(28장)입니다


저는 시간 가는 줄도 모르고 재밌게 봤기 때문에 올려봅니다




*저의 도서관은 정보의 유통기한이 없는(=장기간 신뢰할 수 있는) 교육 자료들만 엄선합니닷

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5장. "비이성적 과열" — 그린스펀의 경고와 아무도 듣지 않은 이유

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Part 2. 골드러시 (1996 ~ 1998)

1996년 12월 5일 목요일 저녁

(실제와 무관한 이미지입니당)

워싱턴 D.C., 미국기업연구소(AEI, American Enterprise Institute) 만찬장이었습니다.

(사진 찾다가 알았는데, 이분은 올해 6월에 돌아가셨다고 해요)

앨런 그린스펀(Alan Greenspan)은 1987년부터 연방준비제도(Federal Reserve) 의장을 맡고 있었습니다.

당시 일흔 살이었던 그는 미국 경제를 사실상 관장하는 가장 중요한 관료였습니다.

그의 한 마디가 금리를 움직이고, 달러 가치를 바꾸며, 수십억 달러의 자산이 하룻밤 사이에 오르내렸습니다.

그는 말을 아끼는 것으로도 유명했습니다.

중의적인 표현, 조심스러운 문장.

"그린스펀이 말하는 것의 의미를 이해했다면, 그는 제대로 말한 것이 아니다"라는 농담이 있을 정도였습니다.

그날 밤, 그는 다소 직접적으로 말했습니다.

연설의 핵심은 통화 정책과 중앙은행의 역할에 관한 것이었습니다.

그런데 그 중간쯤, 그가 이런 문장을 말했습니다.

    "우리는 어떻게 알 수 있겠습니까, 비이성적 과열이 자산 가치를 부당하게 부풀려 놓았다면, 그것이 예상치 못한 장기 수축의 대상이 될 때,

지금부터 10년 후 미국 경제에 어떤 충격을 줄 수 있는지를."

'비이성적 과열(irrational exuberance).' 이 네 단어가 들어간 문장이었습니다.

연설 도중, 청중석의 일부가 핸드폰을 꺼내 무언가를 타이핑하기 시작했습니다.

이 문장을 지구 반대편에 전송하는 것이었습니다.

그날 밤 미국 동부 시간으로 오후 8시 30분쯤이었고, 도쿄는 이미 금요일 오전 10시 30분이었습니다.

도쿄 주식 시장이 반응했습니다.

그 순간 닛케이 지수가 흔들렸습니다.

다음날 아침, 전 세계 신문의 1면에 '비이성적 과열'이 실렸습니다.

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시장의 반응

1996년 12월 6일, 금요일 아침, 미국 주식 시장이 열렸습니다.

다우존스 산업평균 지수는 그날 2.3% 하락했습니다.

나스닥은 비슷한 수준으로 내렸습니다.

뉴스 해설자들은 그린스펀의 발언이 충격을 줬다고 보도했습니다.

전문가들은 연준 의장이 시장 거품에 대해 경고를 보냈다고 분석했습니다.

그리고 다음 주부터 시장은 다시 올랐습니다.

숫자로 보면 이 경고가 얼마나 무의미했는지 명확합니다.

그린스펀이 "비이성적 과열"을 언급한 1996년 12월 당시, 나스닥 지수는 약 1,300이었습니다.

이후 시장은 어떻게 됐을까요.

1997년 말, 나스닥은 약 1,600이었습니다.

1998년 말, 약 2,200이었습니다.

1999년 말, 4,069였습니다.

2000년 3월 10일, 나스닥은 5,048.62로 정점을 찍었습니다.

그린스펀이 경고한 시점에서 정점까지, 나스닥은 288% 상승했습니다.

경고 이후 3년 넘게, 시장은 계속 올랐습니다.

만약 그 경고를 듣고 주식을 팔았다면 어떻게 됐을까요.

1996년 12월에 나스닥을 팔고 현금을 들고 있었다면, 다음 해에 1,600을 보며 30% 기회비용을 날렸을 것입니다.

그 다음 해에는 2,200을 보며 70%를 놓쳤을 것입니다.

1999년에는 4,000을 보며 "내 판단이 틀렸나" 하고 자괴감에 빠졌을 것입니다.

이것이 버블의 가장 교묘한 속성입니다.

옳은 사람이 틀린 것처럼 보이는 시간이 매우 길다는 것.

(그의 경고 이후, 3년 넘게 나스닥이 300% 가까이 오를 때 슨피는 100% 정도 올랐네여)

(대신 나스닥이 80% 가까이 떨어질 때 슨피는 50%만 떨어졌어요...

마이너스 80%와 50%의 수준 차이는 그래프를 통해 시각적으로 이해할 수 있어요)

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경고가 시장을 움직일 수 없는 이유

그린스펀의 경고는 왜 효과가 없었을까요.

첫 번째 이유는 시간의 문제입니다.

그린스펀의 경고는 틀리지 않았습니다.

단지 너무 일렀습니다.

"10년 후"를 언급했던 그의 우려는 정확히 4년 뒤 현실이 됐습니다.

그러나 그 4년 동안, 경고를 듣고 시장을 떠난 사람은 시장에 남아 있던 사람에 비해 큰 손실을 봤습니다.

결국 옳은 판단이었지만, 시점이 달랐습니다.

투자에서 판단과 타이밍은 별개입니다.

(미국의 중앙은행 FED)

두 번째 이유는 중앙은행이 사용할 수 있는 도구의 한계입니다.

연준이 가진 주된 수단은 금리입니다.

금리를 올리면 돈 빌리는 비용이 높아져 투자와 소비가 줄어듭니다.

그러면 경기가 식고 물가가 안정됩니다.

그러나 이 도구는 매우 넓게 작용합니다.

주식 시장만 선택적으로 식힐 수 없습니다.

금리를 올리면 기업들의 자금 조달 비용이 오르고, 주택 담보 대출 이자가 오르며, 실업률이 오를 수 있습니다.

버블을 잡으려다 경제 전체를 해칠 수 있습니다.

그린스펀은 실제로 1997년에 금리를 올렸습니다.

1997년 3월, 연방기금금리를 5.25%에서 5.50%로 올렸습니다.

그러나 이것으로는 충분하지 않았습니다.

버블은 계속 팽창했습니다.

더 강하게 올렸다면 어떻게 됐을까요.

강하게 올리면 경기가 꺾일 수 있고, 그것은 그린스펀의 임무인 "물가 안정과 완전 고용"에 반하는 행동이었습니다.

이것이 중앙은행과 자산 거품 사이의 근본적인 딜레마입니다.

실물 경제는 괜찮고 주식 시장만 과열됐을 때, 중앙은행이 주식 시장을 위해 경기를 희생시킬 수는 없습니다.

그린스펀은 이것을 잘 알고 있었고, 그래서 발언으로 경고를 보냈지만 행동은 제한적이었습니다.

세 번째 이유는 심리적인 것입니다.

버블이 진행될 때, 경고자는 언제나 고립됩니다.

동료들이 돈을 벌고 있는 동안 홀로 걱정하는 것은 사회적으로 어려운 일입니다.

직업 투자자라면 상황이 더 어렵습니다.

남들이 다 오를 때 혼자 팔고 앉아 있으면 수익률이 낮아지고, 고객들은 떠납니다.

시장이 틀리다고 생각해도, 시장과 함께 가지 않으면 단기적으로 손해를 봅니다.

경제학자 존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)의 말이 여기서 인용됩니다.

"시장은 당신이 지급 능력을 유지하는 것보다 더 오래 비이성적으로 남을 수 있다."

옳더라도 지쳐서 먼저 나가게 될 수 있습니다.

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중앙은행은 버블을 막을 수 있는가

그린스펀 이후, 이 질문은 경제학계의 핵심 논쟁 중 하나가 됐습니다.

중앙은행은 자산 가격 거품에 개입해야 하는가.

한쪽 의견은 개입해야 한다고 말합니다.

버블이 커질수록 붕괴의 충격이 커지고, 그 충격이 금융 시스템 전체를 위협할 수 있기 때문입니다.

조금 일찍 금리를 올려 버블을 예방하는 것이, 버블이 터진 뒤 수습하는 것보다 낫다는 논리입니다.

다른 쪽 의견은 개입이 불가능하거나 역효과라고 말합니다.

중앙은행이 버블을 정확히 파악하기 어렵습니다.

주가가 높다는 것이 버블의 증거는 아닙니다.

기업들의 실제 이익이 성장하면서 주가가 오를 수도 있습니다.

그리고 버블이라고 판단해 금리를 크게 올리면, 실물 경제가 충격을 받을 수 있습니다.

그린스펀 자신은 오랫동안 두 번째 입장을 취했습니다.

그는 "청소부(mop-up)"라는 표현을 썼습니다.

버블을 사전에 막으려 하기보다, 버블이 터진 뒤 그 피해를 청소하는 것이 중앙은행의 역할이라고 봤습니다.

빠르게 금리를 내리고 유동성을 공급해 충격을 완화하면 된다는 것이었습니다.

이 논리에는 한 가지 문제가 있었습니다.

청소를 잘 할수록, 사람들이 더 큰 위험을 감수하게 된다는 것입니다.

내가 실수해도 중앙은행이 치워줄 것이라는 믿음이 생기면, 위험을 더 쉽게 받아들이게 됩니다.

이것을 '도덕적 해이(moral hazard)'라고 합니다.

그린스펀의 청소부 정책은 실제로 2년 뒤인 1998년 LTCM 위기에서 그 첫 번째 시험대에 오르게 됩니다.

그리고 더 긴 시각에서 보면, 이 사고방식이 굳어질수록 금융 시스템은 더 큰 위험에 노출됐습니다.

2008년 금융위기의 씨앗 중 하나가 바로 여기 있었습니다.

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무시당한 경고의 역설

그린스펀의 경고가 무시된 것은 단순히 사람들이 어리석어서가 아니었습니다.

경고가 무시되는 데는 합리적인 이유가 있었습니다.

1996년 말 당시, 미국 경제는 매우 좋았습니다.

실업률은 낮았고, 물가는 안정적이었으며, 기업 이익은 성장하고 있었습니다.

인터넷이 실제로 새로운 산업을 만들고 있었고, 생산성이 오르고 있다는 증거가 있었습니다.

이런 상황에서 주가가 오르는 것을 단순한 거품이라고 말하기 어려웠습니다.

게다가 경고는 추상적이었습니다.

"비이성적 과열"이라고 말했지만, 그것이 언제 어떻게 끝날 것인지는 말하지 않았습니다.

구체적인 시점이나 수준이 제시되지 않으면, 경고는 만성적인 배경 소음이 됩니다.

항상 어딘가에 위험이 있다는 말은, 어디에도 위험이 없다는 말과 별로 다르지 않게 들립니다.

더 근본적인 문제가 있었습니다.

경고가 틀린 것처럼 보이는 시간이 길어질수록, 경고 자체가 신뢰를 잃습니다.

1997년, 1998년, 1999년 내내 시장이 계속 오르면서, 그린스펀의 1996년 발언은 농담의 소재가 됐습니다.

"비이성적 과열을 말한 그 사람이요? 시장은 그때 이후 300% 올랐잖아요."

경고자가 조롱의 대상이 됩니다.

그런데 경고는 맞았습니다. 단지 3년이 지나서.

이것이 버블에서 경고가 작동하기 어려운 이유입니다.

경고는 언제나 일찍 온다는 것.

그리고 경고가 일찍 올수록, 그 경고를 따른 사람은 손해를 보고, 무시한 사람은 이익을 봅니다.

적어도 버블이 터지기 전까지는.

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외로운 의심

버블이 오르는 동안, 의심하는 것은 외롭습니다.

1997년 말, 몇몇 분석가들이 인터넷 기업들의 밸류에이션이 과도하다는 보고서를 냈습니다.

그들은 야유를 받았습니다.

고객들은 떠났습니다.

"저 사람은 인터넷을 이해 못 한다"는 말을 들었습니다.

반대로, 인터넷 기업에 높은 목표 주가를 제시한 분석가들은 스타가 됐습니다.

그들의 이름이 TV에 나왔고, 컨퍼런스에 초청됐으며, 고객들이 몰렸습니다.

좋은 소식을 말하는 사람이 칭찬을 받았습니다.

이것은 개인의 윤리 문제라기보다 구조의 문제입니다.

시스템이 낙관론자에게 보상을 주고, 비관론자에게 불이익을 줍니다.

그 구조 안에서 비관적인 발언을 유지하기 위해서는 상당한 용기와 경제적 여유가 필요합니다.

1996년 12월, 그린스펀은 세계에서 가장 권위 있는 경제 관료였습니다.

그의 경고도 3년 동안 웃음거리가 됐습니다.

평범한 투자자 한 명이 홀로 "이것은 버블이다"라고 말하고, 시장을 거스르는 행동을 유지하는 것이 얼마나 어려웠을지 짐작할 수 있습니다.

그린스펀의 경고는 나중에 예언이 됐습니다.

그러나 그 예언과 현실 사이에는 3년의 황금 시간이 있었습니다.

그 3년 동안, 경고를 따른 사람보다 무시한 사람이 더 많은 돈을 벌었습니다.

이것이 버블에서 의심하는 것의 대가입니다.

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그 사이 시장은 더 이상한 일을 했다

그린스펀의 경고가 묻히는 동안, 시장에서는 점점 더 이상한 일들이 일어났습니다.

그 중 하나를 소개하겠습니다.

1997년에서 1998년 사이, 이름에 '닷컴'을 추가한다는 발표만으로 주가가 오르는 현상이 나타났습니다.

사업 내용이 바뀐 것이 아닙니다.

제품이 바뀐 것도 아닙니다.

이름만 바꿨습니다.

그 숫자가 얼마나 됐는지는 다음 장에서 살펴볼 것입니다.

그러나 먼저 한 가지만 말씀드리겠습니다.

그린스펀이 경고한 지 1년 만에, 시장은 그 경고를 완전히 무시한 채 더 기괴한 수준으로 진행하고 있었습니다.

비이성적 과열은 계속됐습니다.

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다음 장 : 6장. 닷컴을 이름에 붙이면 주가가 오른다

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