리스크 두 축

① 공급 — CXMT

하이닉스 영업이익률 76%(매출 79.3조, 영업익 60.5조). 제조업에서 나올 숫자가 아님. 경쟁 우위가 아니라 공급 부족의 산물임. 그리고 이걸 만든 건 HBM이 아니라 범용 D램 품귀임. 3사가 HBM으로 캐파 돌리면서 범용이 말라붙었고 가격이 3~4배 뛴 거.

여기 CXMT가 등장. 상장 첫날 +535%, 노무라는 2028년 점유율 18% 전망.

근데 노무라의 18%는 "공급 부족이 안 풀린다"는 전제 위의 숫자임. 파이가 커지는 동안 몫도 커진다는 얘기지 CXMT가 부족을 해소한다는 게 아님. 카운터포인트는 11%, 모닝스타는 EUV 없어서 적정가가 노무라의 8분의 1이라고 봄.

그래서 내 논지는 점유율이 아니라 가격으로 감.

노무라 본인도 "CXMT는 EUV를 못 써서 경쟁사보다 낮은 가격에 팔 수밖에 없다"고 함. 가격은 점유율이 아니라 한계에서 결정됨. 할인 판매할 수밖에 없는 사업자가 있으면 범용 D램 천장이 거기 생김. 18% 안 가도 됨. 11%로도 성립함. 실제로 CXMT는 1년 만에 3%→8%로 올렸고, 3사가 고부가로 빠지는 자리를 그대로 먹었음.

② 수요 — 빅테크 자금조달

회사채로 capex 태우는 구조라 금리 오르면 조달비용↑ → capex 여력↓ → 메모리 수요 하방. 기준금리가 아니라 장기금리가 변수.

알파벳과 아마존은 FCF 조건이 같은데 결과가 정반대임. 설명이 두 개.

A) 성장 증거가 갈랐다 — AWS +37%(컨센 31%)로 18분기 최고, 미인식 계약 잔액 4960억 달러(연환산 매출 3년치). 지출 앞에 계약이 서 있으면 빚이 아니라 선수주임.

B) 금리 압박이 완화돼서 FCF를 봐준 것뿐이다 — 알파벳만 FOMC 전이었고 매파 우려 최고조였음. 아마존은 동결 확인 후. 할인율이 멈추면 같은 적자도 다르게 읽힘.

둘 다 살아 있음. MSFT와 메타는 같은 날 같은 매크로인데 갈렸으니 A도 맞고, 동결에도 30년물이 5.2%로 올랐는데 주가는 올랐으니 반응한 게 실제 금리가 아니라 심리라는 점에서 B도 맞음.

반등 근거

내 논지의 두 축 중 수요 축이 어제 4곳 중 3곳에서 통과했음. 구글 클라우드 +82%, 애저 +43%, AWS +37%로 클라우드가 전부 가속 중임. 내가 6월 말에 걸었던 게 "회사채로 태우는 구조가 얼마나 버티나"였는데, 적어도 지금은 매출이 따라오고 있다는 증거가 나온 셈임. 다만 앞서 정리한 대로 이건 해소가 아니라 금리 동결에 기댄 유예라고 봄.

수급도 뒤집혔음. 7월 30일 외국인 5088억, 기관 1조2387억 순매수에 개인 홀로 1조7390억 순매도. 증권가도 신한 "과매도 구간", 미래에셋 "기초체력 대비 과도"로 보고 삼전 예상 배당수익률은 5.3%까지 왔음. 애초에 내 논지는 76% 마진이 무너진다는 거지 회사가 망한다는 게 아니었음. 그러니 마진 훼손이 시작되기 전 구간에서 배당과 수급으로 받쳐지는 건 논지와 충돌하지 않음.

그런데 이걸 추세 전환으로 보기는 어려움.

내 논지의 핵심은 76%가 공급 부족의 산물이고 그걸 깨는 게 CXMT의 가격 결정력이라는 거임. 어제 나온 건 전부 수요 축이었고, 공급 축은 손도 안 댔음.

세그먼트가 다르다는 게 결정적임. 빅테크 capex는 HBM으로 감. 그런데 76% 마진을 만든 건 3사가 HBM으로 캐파를 돌리면서 말라붙은 범용 D램이었음. 아마존이 capex를 아무리 올려도 범용 D램 가격을 방어해주지 못함. CXMT가 때리는 곳이 정확히 거기고. 시간축도 어긋남. 어제 나온 건 2026년 숫자고 CXMT는 2028년 문제임.

그리고 지금까지 빠진 33.9%는 대부분 멀티플 압축이라고 봄. 내 논지의 본편인 가격 하락은 아직 시작도 안 했음. 3분기 계약가가 여전히 +13~18%니까 마진은 멀쩡함. 즉 시장은 아직 실적을 깎은 게 아니라 눈높이만 낮춘 거고, 진짜 훼손은 그 뒤에 온다고 보는 거임.

증권가 목표가가 전부 내려간 것도 같은 얘기임. 미래에셋 420만→280만, 신한 385만→270만, 키움 260만→220만. "과매도지만 목표가는 낮춘다"는 건 내 논지랑 같은 구조임. 반등은 인정하되 고점 회복은 아니라는 뜻이니까.

하이닉스 실적이 컨센을 못 맞춘 것도 짚고 감. 영업이익 60.5조에 컨센 64.7조였음. 사상 최대 이익에도 눈높이를 못 넘긴다는 게 76% 마진이 이미 가격에 다 들어가 있다는 증거라고 봄.

마지막으로 어제 호실적에도 헤드라인만 보면 안 보이는 게 있음. 아마존 순이익 626억 중 534억이 앤스로픽 지분 평가이익임. 현금이 아니라 장부상 평가익이고 빼면 실제 순이익은 90억대임. 즉 수요 축이 통과한 근거로 쓰인 숫자 자체가 생각보다 얇음. 3분기 가이던스도 컨센을 밑돌았고, 애플은 중화권 미달에 서비스 둔화까지 지적받았음. 며칠 뒤 되짚어질 수 있는 부분이라고 봄.

뷰 : 데드캣. (4분기 계약가 확인 전까지 유지)

트레이딩 : 금일 외인 수급 확인하고 순매수시 단기 롱