레전드 거대 인디 게임 퍼블리셔의 예견된 몰락...

은근슬쩍 온라인 커뮤니티에서 '거대 인디 게임 퍼블리셔의 예견된 몰락...'에 대한 게시물이 엄청난 화제를 모으고 있어.

수많은 댓글과 함께 네티즌들의 뜨거운 반응이 이어지고 있는 이번 이슈의 상세 내용을 아래에서 확인해보자.

2021년에 디볼버 디지털은

약 10억 달러 가치로 런던 증권거래소에 상장했습니다.

디볼버 디지털은 게임 업계의 돈 집착을 조롱하는 연례 기자회견으로 유명한 

인디게임 퍼블리싱 회사죠

가짜 기업 임원들을 내세우고, 수익화 전략을 비웃었죠

상장 기업이라면 법적으로 신경 써야 하는 것들을

신경 쓰지 않는다는 브랜드 정체성 위에 회사를 세워왔습니다.

그리고 그들이 상장 기업이 되었습니다.

2023년 8월까지 그들의 주가는 최고점 대비 94% 하락했습니다.

같은 2021년에 타이니빌드도 같은 거래소에 4억 7,300만 달러 가치로 상장했습니다.

2023년 11월이 되자 시가총액은 1,800만 달러로 거래되고 있었고,

96% 붕괴였습니다.

인디 퍼블리셔 두 곳,

두 번의 IPO,

두 번의 참담한 결과.

일반적인 설명은 이렇습니다.

게임 시장이 더 어려워졌고,

코로나 이후의 후폭풍이 모두를 강타했으며,

잘못된 인수를 했고, 성과가 저조한 타이틀을 출시했다는 겁니다.

그 말들, 전부 맞아요.

하지만 진짜 설명은 아닙니다.

진짜 설명은 인디 퍼블리셔는 벤처 캐피털 회사이고,

벤처 캐피털 회사는 상장 기업이 아니라는 겁니다.

그리고 사적 시장의 금융 구조를 공적 시장에 상장시키면,

첫 번째 게임이 출시되기도 전에

구조가 무너진다는 겁니다.

이 영상은 바로 그 이야기를 하려는 거예요

먼저 벤처 캐피털 회사가 실제로 무엇을 하는지부터 시작해 보겠습니다.

벤처 캐피탈 회사는 투자자들, 보통 기관 투자자, 기금, 연금, 고액 자산가들로부터

자본을 모으고, 그 자본을 초기 단계 기업들로 구성된 포트폴리오에 배분합니다.

처음부터 기대하는 건 이렇습니다.

포트폴리오 대부분은 실패합니다.

일부는 투자 원금을 회수합니다.

한두 개는 투자금의 10배, 100배를 벌어들여 나머지를 전부 메워줍니다.

그래서 이런 모델은 제로 금리 정책 시기에 특히 인기가 높습니다.

이걸 파워 법칙 수익 분포라고 부르고,

이것이 VC 모델의 전부이자 기초입니다.

이건 전략의 결함이 아니라,

바로 그 전략 자체입니다.

이 모델은 세 가지 구조적 가정 위에 서 있는데요, 다음과 같아요

첫째, 수익은 비선형적이고 예측 불가능합니다.

어떤 베팅이 터질지 사전에 알 수 없습니다.

진짜 불확실성에 대한 유일하게 합리적인 대응은

분산 투자이기 때문에 포트폴리오를 넓게 가져갑니다.

둘째, 시간 지평이 깁니다.

VC 펀드는 보통 10년 동안 운영됩니다.

그 펀드에 투자한 출자자들은

몇 년 동안 수익을 보지 못할 거라는 걸 이해하고요.

자본은 의도적으로 유동성이 없습니다.

셋째, 그리고 가장 중요한데,

대부분의 베팅은 집니다.

구조 자체가 그것을 전제로 하니까요

회계도 그것을 전제로 하고요

투자자도 그것을 전제로 해요.

10개 중 7개에서 손실을 봐도,

나머지 3개가 그 이상을 벌어오면 실패한 펀드가 아닙니다.

자, 이제 인디 퍼블리셔 모델을 설명해 볼게요

인디 퍼블리셔는 투자자, 자체 수익, 인수 활동 등을 통해 자본을 모으고,

그것을 초기 단계 게임 프로젝트 포트폴리오에 배분합니다.

처음부터 기대하는 건 이래요.

포트폴리오 대부분은 기대에 못 미칩니다.

일부는 투자 원금을 회수합니다.

한두 개는...

‘Hotline Miami’나

‘Untitled Goose Game’,

‘Hello Neighbor’,

‘Cult of the Lamb’처럼 대박이 나서

나머지를 전부 메웁니다.

파워 법칙 수익 분포, 모델의 핵심이죠.

첫 번째 구조적 가정은 수익이 비선형적이고 예측 불가능하다는 것인데요

어떤 게임이 터질지 사전에 알 수 없어요.

그래서 20개의 게임과 계약을 맺는 거죠

단 하나의 승자를 미리 고를 수 없기 때문에요

둘째, 시간 지평이 깁니다.

아주 길어요. 게임 개발 주기는 수년이 걸리잖아요.

계약한 타이틀의 수익은 계약 후 3~4년 뒤에야 들어올 수 있습니다.

자본은 의도적으로 유동성이 없죠.

셋째, 대부분의 게임은 집니다.

구조는 그것을 전제로 하고요

20개 중 15개에서 손실을 봐도,

5개가 그 이상을 벌어오면 실패한 퍼블리셔가 아닙니다.

결과적으로 인디 퍼블리셔와 벤처 캐피털 펀드는

구조적으로 동일한거죠.

단지 자산군만 다를 뿐이고요.

스타트업 대신 게임일 뿐이고,

수익 상한선도 다르겠죠.

하지만 투자 논리, 수익 분포, 시간 지평, 손실 허용도는 똑같아요.

차이점은 한쪽이 더 멋진 로고를 가지고 있고,

아이러니한 기자회견을 한다는 것뿐이겠죠

세쿼이아 캐피털은 포트폴리오 기업 세 곳이

이번 분기 목표를 달성하지 못했다고 설명하는

분기 보고서를 제출한 적이 없습니다.

세쿼이아는 사모 펀드이고,

사모 펀드는 실시간으로 손실에 대해 대중에게 설명할 의무가 없거든요.

그들의 출자자들은 대부분의 베팅에서 돈을 잃을 것이고,

수익은 들쭉날쭉하고 지연되며 비선형적일 것이라는 걸 이해한 채 자본을 맡겼습니다.

그 이해는 계약에 명시되어 있죠.

공개 시장은 그렇게 작동하지 않아요

상장 기업은 분기마다 재무 성과에 관한 중대한 정보를 공시해야 하죠.

매출이 기대에 못 미치면 실적 경고를 내야 합니다.

주요 자산이 기대에 못 미치면 대차대조표에 손상 처리를 해야 합니다.

CFO가 사임하면 즉시 공시해야 합니다.

이 각각의 공시 요건은 개별적으로 보면 모두 합리적입니다.

하지만 이 모든 것이 합쳐지면,

대부분의 베팅이 실패하는 것을 전제로 한 비즈니스 모델과는

근본적으로 양립할 수 없는 구조가 되는겁니다

어떻게보면 당연한걸지도 몰라요.

디볼버가 한 해에 세 개의 성과 부진 게임을 출시하면,

사모 펀드였다면 조용히 그 손실을 흡수하고

다음 베팅을 기다렸을 겁니다.

하지만 상장 기업은 실적 경고를 내고,

주가는 4일 만에 45% 하락하고,

애널리스트 평가는 부정적으로 돌아서며,

떨어진 주가는 다음 출시작이 나오기도 전에

마케팅 사이클을 손상시키는 스토리가 됩니다.

공시 의무는 히트작이 그것을 정당화하기도 전에,

실시간으로, 공개적으로 손실을 서술하도록 강요합니다.

그리고 파워 법칙(멱법칙; Power Law) 비즈니스에서는

히트작은 결국 언젠가는 나오긴 해요

하지만 상장 구조가 그것이 안착할 기회를 아예 주지 않습니다.

디볼버 디지털은 2021년 11월 AIM에 주당 157펜스로 상장했습니다.

2022년 1월에는 주가가 222펜스까지 오르며 사상 최고치를 기록했습니다.

AIM 역사상 두 번째로 큰 미국 기업이었습니다.

시장은 회사를 8억 달러 이상으로 평가했습니다.

그리고 2022년이 닥쳤습니다.

‘Weird West’는 기대에 못 미쳤고,

‘Shadow Warrior 3’도 기대에 못 미쳤고,

‘Trek to Yomi’도 기대에 못 미쳤습니다.

한 해에 세 타이틀, 경쟁이 치열한 출시 창구.

2022년 6월 디볼버는 실적 경고를 발표했습니다.

주가는 4일 만에 45% 하락했습니다.

222펜스에서 2023년 8월에는 14펜스로 떨어졌습니다.

최고점 대비 94% 붕괴.

IPO 가치 대비 86% 붕괴.

시가총액은 최고 8억 1,800만에서 1억 1,100만으로 떨어졌습니다.

게임 회사로서 디볼버는 무엇을 잘못했을까요?

나쁜 한 해를 보냈고

세 개의 게임이 대중과 연결되지 못했을 뿐이죠

사실 이는 모든 퍼블리셔에게 일어나는 일입니다.

파워 법칙 비즈니스에서는 통계적 필연이죠.

타이니빌드는 2021년에 4억 7,300만 달러 가치로 상장했는데

붕괴는 더 길고 더 완전했어요

경영진은 매년 3,000만 달러 이상을 개발비와 인수에 썼고,

상장 기간 동안 영업 현금 흐름은

매년 그 절반에도 못 미쳤습니다.

투자 수준은 지속 불가능했습니다.

그리고 분기 보고 의무 때문에

악화의 모든 이정표가 실시간으로 공개되었습니다.

이 모델이 원래 이렇게 작동한다는 걸 이해할 틀이 없는 시장에 말입니다.

2023년 상반기에 타이니빌드는 3,190만 달러의 영업 손실을 보고했습니다.

주가는 하루 만에 78% 폭락했습니다.

CFO는 사임했습니다.

2023년 말, 연말에 기대했던 플랫폼 계약이 무산되었을 때

회사의 현금은 250만 달러뿐이었습니다.

CEO와 아타리의 긴급 자금 투입으로

회사는 간신히 운영을 이어갔습니다.

4억 7,300만 달러를 조달했던 회사가

250만 달러만 남게 된 거죠.

2023년 11월 시가총액은 1,800만 달러였습니다.

IPO 대비 96% 붕괴입니다.

타이니빌드의 게임이 문제는 아닙니다.

파이프라인에는 실제 게임들이 있었고,

백 카탈로그도 성과를 내고 있었습니다.

문제는.. 벤처 캐피탈 펀드처럼 자본을 쓰면서,

불확실한 베팅들로 구성된 분산 포트폴리오에

장기적으로 자본을 배치하면서, 동시에 상장 기업처럼 책임을 졌다는 겁니다.

이 두 가지는 양립할 수 없어요

제가 하는 주장을 정확히 하겠습니다.

저는 디볼버와 타이니빌드가 운이 나빴을 뿐인 잘 운영된 회사라고 말하는 게 아닙니다.

그들은 실제로 실수를 한거죠

그들은 부실한 실사를 거친 채 형편없는 인수를 했습니다.

개발비는 매출을 앞질러 늘어났고,

출시 라인업은 과장됐죠

제가 말하는 건, 그런 실수들이

공적 소유 구조가 아닌 사적 구조에서는 살아남을 수 있었지만,
상장 구조에서는 살아남을 수 없었다는 겁니다.

사모 인디 퍼블리셔가 한 해를 망치면

재정비를 하고, 비용을 줄이고,

다음 출시 사이클을 기다립니다.

모델을 이해한 투자자들은 손실을 흡수하고 계속 갑니다.

그 나쁜 한 해는 10년짜리 펀드에서 하나의 데이터 포인트일 뿐입니다.

하지만 상장 인디 퍼블리셔가 한 해를 망치면

실적 경고를 냅니다.

주가는 붕괴합니다.

낮아진 기업 가치는 추가 인수를 비싸게 만듭니다.

부정적인 언론 보도는 개발자들과의 관계에 영향을 줍니다.

인재 파이프라인은 말라붙습니다.

(왜냐하면 아무도 고전 중인 상장 기업과 계약하고 싶어 하지 않으니까요)

그리고 그 나쁜 한 해가 회사의 전부가 되어리죠

상장 구조는 회복 가능한 후퇴를 매번 구조적 위기로 바꿔버립니다.

왜냐하면 상장 구조는 파워 법칙 자산을 담기 위해 설계된 구조가 아니니까요

인디 퍼블리셔 모델은 특정한 종류의 투자자를 필요로 합니다.

대부분의 베팅이 구조적으로 실패한다는 걸 이해하고,

5년에서 10년의 시간 지평을 가지고 있으며,

세 작품이 연속으로 기대에 못 미쳐도 패닉에 빠지지 않고,

애초에 들쭉날쭉하고 비선형적인 수익을 감수하겠다고 계약했고,

히트작이 나올 때까지 버틸 재무 여력이 있는 투자자 말입니다.

이런 투자자는 존재합니다.

벤처 캐피털리스트,

사모펀드의 출자자,

장기 운용을 전제로 하는 기관 투자자들이죠

그들은 사적 시장에서 활동합니다.

사적 시장만이 이런 종류의 리스크를 담도록 설계된 시장이기 때문입니다.

근데 AIM에서 디볼버 주식을 산 개인 투자자는 이런 사람이 아니죠

그들은 디볼버 게임을 좋아했고

회사가 성장할 거라고 생각해서 게임 회사 주식을 산 겁니다.

그들은 자신이 대부분의 베팅이 실패하도록 설계된 모델에 투자하고 있다는 사실을,

어떤 식으로도 명확하게 전달받지 못했고요.

전달받지 못한 이유는,

상장 기업은 그런 식으로 자신을 마케팅할 수 없기 때문에 당연한 얘기죠

디볼버가 최고점이었을 때 1만 달러를 투자했다면,

지금은 960달러만 남아 있습니다.

즉,

잘못된 자산이

잘못된 시장에서

잘못된 투자자에게 팔린 겁니다.

그리고 그 자산이 모델이 예측한 그대로,

들쭉날쭉하고 비선형적으로 움직이며

히트가 나오기 전 여러 번 연속 실패를 겪자,

잘못된 투자자는 자신의 인센티브가 예측하는 대로 행동합니다.

팔아버리죠. 그 폭락은 실패가 아니었습니다.

구조가 스스로의 모순을 해소한 결과였습니다.

물론 그에 따라 당연한 질문이 나오죠

그럼 왜 상장을 했느냐는 겁니다.

답은 늘 그렇듯 자본이죠

IPO는 자금을 조달합니다.

디볼버는 인수와 라인업 확장을 위해 자본을 조달했습니다.

타이니빌드도 마찬가지였고요.

2021년, 게임 기업 가치가 정점이었고,

팬데믹 이후 개인 투자자들의 게임 주식에 대한 수요가 뜨거웠던 시기였습니다.

창은 열려 있었고, 가격은 높았습니다.

그들은 그 기회를 잡았습니다.

이는 합리적인 판단이었습니다.

상장 결정은 그 순간만 놓고 보면 방어 가능한 선택이었습니다.

기업 가치는 높았고, 시장의 수요도 있었으며,

전략적 자본 수요도 실제로 존재했습니다.

제대로 평가되지 않았거나,

아예 평가되지 않았던 것은 그들이 떠안게 될

소유 구조와 비즈니스 모델 사이의 구조적 불일치였습니다.

IPO를 통해 자본을 조달할 수는 있습니다.

문제는 그에 수반되는 제약 아래에서

사업을 제대로 운영할 수 있느냐입니다.

창의적 산출물에 의존하고,

일정이 예측 불가능한 파워 법칙 포트폴리오 비즈니스라면,

답은 NO입니다. 자본은 그럴 가치가 있었을지 몰라요.

하지만 거기에 붙어 있던 구조는 그렇지 않았습니다.

디볼버의 브랜드는 특정한 종류의 아이러니 위에 세워졌습니다.

가짜 기업 임원들,

게임 산업과 돈의 관계를 풍자하는 연출,

상장 기업이 신경 써야 하는 것들을 신경 쓰지 않는 회사라는 정체성.

제가 보기에 그 정체성은 진짜긴 했어요

디볼버는 꾸준히 이상하고, 흥미롭고,

상업적이지 않은 게임들을 퍼블리싱했으니까요.

그들의 큐레이션 감각은 진짜였습니다.

그리고 그들은 증권거래소에 상장했습니다.

그리고 브랜드가 신경 쓰지 않는다고 말해온 바로 그 것들을,

법적으로 신경 써야 하는 존재가 되었습니다.

그들을 문화적으로 강력하게 만들고

경제적으로 성공하게 했던 이데올로기적 정체성이,

동시에 그들을 공적 소유 구조와 구조적으로 양립 불가능하게 만든 정체성이었습니다.

반기업적 태도를 유지하면서 동시에 주주에게 책임을 지는 것은 불가능합니다.

시장은 이 문제에 대해 타협하지 않습니다.

시장은 아이러니한 기자회견이 무엇인지 모릅니다.

시장이 아는 건 주당순이익, 가이던스, 그리고 CFO가 개인적 사유로 사임했는지 여부뿐입니다.

디볼버는 게임은 이해했을지도 모릅니다.

하지만 상장 서류에 서명하면서 무엇에 동의하는 것인지,

충분히 이해하지 못했거나 끝까지 직시하지 않았습니다.

첫 번째 게임이 출시되기 전부터 구조는 잘못되어 있었습니다.

그리고 구조는 언제나 옳죠.

출처:

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게임주는 사는거아녀유...